1992年的美国联邦住房贷款抵押公司

巴菲特同银行业的往来使他结识了美国联邦住房贷款抵押公司，也就是著名的房地美（FreddieMac）。美国联邦住房贷款抵押公司从事抵押贷款的安全和担保业务。当你拿着抵押品来到当地银行时，当地银行最终会把贷款出售给美国联邦住房贷款抵押公司，然后它再将你的抵押品（与其他抵押品一起）打包成一个大的抵押池。接下来，美国联邦住房贷款抵押公司再将抵押池权益出售给机构投资者。当你为你的抵押贷款支付利息时，你的利息实际上是付给了购买抵押池权益的投资者。这些有担保的抵押池被称做抵押债券。

1988年，当美国联邦住房贷款抵押公司开始上市交易时，伯克希尔公司通过其子公司韦斯科金融公司（WescoFinancial）获得了美国联邦住房贷款抵押公司4%的股权。1992年，美国联邦住房贷款抵押公司迎来了其交易的鼎盛时期，巴菲特增加了对美国联邦住房贷款抵押公司的股票持有量，增加了34844400股。巴菲特为增加股票持有量总共花了3.37亿美元，或者每股9.6美元。1992年年底，伯克希尔公司共持有美国联邦住房贷款抵押公司股票发行量的9%。我们这一案例分析的主题就是1992年伯克希尔公司增加其美国联邦住房货款抵押公司的股票持有量。我们调查的焦点就是，促使巴菲特在1992年增加对美国联邦住房贷款抵押公司投资的企业经济状况是怎样的（请注意，公司在1997年进行了1：4的股票拆分。所有的历史数据均已进行过股票拆分调整）。

调查分析

了解事情的背景并非一件易事。虽然美国联邦住房贷款抵押公司股票是一只看得见的股票，但是你可能一辈子都不会在实际生活中与这家公司有任何关系。

《价值线》谈及了这只股票，还有很多投资公司也对其做出过评价。所以，你可以从这些方面开始追本溯源。查阅商业期刊，打电话给公司索要其年度报告，解答我们之前说过的10个关键问题，这些会给你提供充足的信息，使你能够回答出我们的一系列问题。

1.公司是否具有消费垄断力量或者品牌产品？或者公司只是商品类企业？虽然抵押贷款是商品类产品，但美国联邦住房贷款抵押公司以及另一家同类型的公司房利美（FannieMae）从本质上讲都是政府批准的实体，是由美国国会创建的，这些公司筹集资金来帮助人们获得住房抵押贷款。因此，美国联邦住房贷款抵押公司和房利美公司在这市场环节中基本上处于半垄断的状态。

2.你了解公司是如何运作的吗？乍一看也许还不是很清楚，但只要稍做调查，这个问题就能很轻松地回答。其运作的技术含量不高而人们对抵押贷款的需求很旺盛，且很难降下来。记住，巴菲特法则之一就是你要了解你所投资的企业。巴菲特了解美国联邦住房贷款抵押公司的运营状况。你也许不了解，但你可能了解其他一些巴菲特所不了解的公司。巴菲特说过，他对医药业不怎么熟悉，因此不敢把资金投在里面。但如果你是一个医生或者药剂师，这个行业就是你非常了解的。熟悉电脑的人可以告诉你这个行业哪家公司具有消费垄断性质，哪家公司的产品属于商品类。家庭主妇或“家庭主男”可以告诉你当地超市出售的各种品牌产品。寻找你所熟悉的公司吧。

3.公司是否有债务负担呢？是的。不过美国联邦住房贷款抵押公司的债务可以被其相应的资产抵消，即高流动性资产—抵押贷款。但是，由于公司享有“政府机构地位”，因此任何财务问题都会立即引起美国国会的关注。它有的是支票—从美国的纳税人那里得来的国会用这些支票来帮助它的小兄弟渡过难关。当然，如果抵押池中的优先抵押出现了严重的违约，可以想象，美国联邦住房贷款抵押公司同样会发觉自己陷入麻烦之中。

4.公司的收益足够丰厚吗？收益呈上涨趋势吗？美国联邦住房贷款抵押公司的每股收益显示，在1986~1992年的6年时间里，其年复利收益率为17.6%。

可以看出，公司收益非常稳定，并且每年都在增加，这正是我们想要寻找的。

5.公司仅对其专业领域内的企业进行投资，在本例中就是抵押担保证券行业。

6.进一步的调查显示，美国联邦住房贷款抵押公司既没有回购过公司股票，也没有因为资金需要而发行过新股票。（请注意：1985年，美国联邦住房贷款抵押公司开始了股票回购。）

7.管理层利用公司留存收益的方式，看上去做到了促进每股收益的增长，进而实现了股东价值的增长。

从1986年年底至1992年，公司的留存收益为每股275美元。每股收益从1986年年底的0.31美元增至1992年年底的0.82美元，增长了0.51美元。由此，我们可以说，每股2.75美元的留存收益在1992年实现了051美元的公司税后收益，相当于收益率为18.5%。

8.公司的股东权益回报率高于平均水平。我们知道，当一个企业能够获得高于平均水平的股东权益回报率时，巴菲特就会将其视为个好的标志。在过去30余年中，美国公司的股东权益回报率约为12%。美国联邦住房贷款抵押公司在1986-1992年间的股东权益回报率如下：

美国联邦住房贷款抵押公司在1986-1992年这7年的平均股东权益回报率为223%。比平均水平意义更重大的在于：该公司股票获得了持续稳定的高权益回报率，表明管理层干得非常出色，他们能够将留存收益投入到有利可图的新项目中。

9.公司能够根据通货膨胀水平自由调整产品售价吗？通货膨胀会导致房价上涨，而上涨的房价意味着更多的抵押贷款。更多的抵押贷款给美国联邦住房贷款抵押公司带来了更大的馅饼，使公司能够获得更多的收益。如果1亿美元的抵押贷款要收取6%的费用，那么公司就可以赚取600万美元。如果房价翻番，1亿美元涨至2亿美元，公司仍然收取6%的费用，那么公司就可以收人1200万美元了。10.公司经营是否需要大量资本支出以不断更新厂房和设备？正如我们之前所讨论的，如果一个公司需要持续进行大量资本支出以保持竞争实力的话，那么公司的一切收益均可被抵消。

美国联邦住房贷款抵押公司经营组合抵押贷款担保业务，对固定设备以及研发的需求非常小，公司可以通过名义上的工厂扩大来随意拓展业务，因此不需要大额的资本支出用于厂房或者设备的更新。

数据信息小结

由于巴菲特对上述关键问题均持肯定态度，因此他推断出美国联邦住房贷款抵押公司能够进入他的“信赖领域”，其收益具有较强的可预测性。不过对这些问题持肯定态度并不等于他就会去购买公司的殷票。当某个公司被认定为我们想要投资的企业类型后，我们仍然需要计算公司股票的市场价格是否能够让我们获得比其他投资更优的收益。

价格分析

我们之前说过了，现在还要重复：首先鉴别这家公司，然后让市场价格来帮助我们做决策。这样做是因为支付价格将决定收益率初始收益率及相对于政府债券的价值。

在美国联邦住房贷款抵押公司的例子中，公司1992年的每股收益为0.82美元，用0.82美元除以1992年的长期政府债券利率—大约7.39%，得出相对价值为每股1.09美元。1992年，美国联邦住房贷款抵押公司的股票价格介于每股8.45-12.32美元之间。1992年公司的每股收益为082美元。如果你用和巴菲特同样的价格购买了美国联邦住房贷款抵押公司的股票—也就是平均每股9.67美元——那么你的预期初始收益率就是8.5%（0.82美元÷9.67美元=8.5%）。

我们回顾一下美国联邦住房贷款抵押公司过去9年的每股收益年增长率可以得知，公司收益以17.6%的年复利收益率增长。现在，你可以问自己一个问题：我想要什么—11.09美元可用于购买政府债券，有着7.39%的稳定收益，或者美国联邦住房贷款抵押公司的权益/债券，其初始收益率为8.5%，还带有一份预期年复利收益率为176%的息票？

将美国联邦住房货款抵押公司股票看做一种权益/债券

从股票收益的立场来看，我们可以说，如果美国联邦住房贷款抵押公司在过去的6年时间里能够保持2.3%的年均股东权益回报率，并在接下来10年中保留大约72%（过去6年中的平均留存率）的收益，那么公司的每股权益价值将从1992年的492美元增至2002年的21.79美元。

如果在2002年，每股权益价值为2179美元，美国联邦住房贷款抵押公司仍然保持22.3%的股东权益回报率，那么美国联邦住房贷款抵押公司就应报告称自己的每股收益为486美元（21.79美元×22.3%=4.86美元）。如果美国联邦住房贷款抵押公司按照9倍的历史最低市盈率进行交易，那么股票的市场价格大约应该为每股43.74美元。如果用每股收益乘以历史最高市盈率12.8倍，那么你可以算出每股市场价格为6220美元。用股票的每股市场价格加上每股股息761美元，可以算出公司税前每股总收益将介于51.35~69.81美元之间。你可以用BA-35计算器进行计算，输入9.67美元作为现值（P），10作为年份数（N），51.35美元或者6.81美元作为未来价值（FV），按下计算键（CPT）和利率键（%i）就能算出结果为18.17%或者21.85%。这意味着，巴菲特在1992年每股投资96美元购买的股票，预计将为他带来18.17%-2185%的税前年复利收益率。除去公司所得税后，公司在1992~2002年间的税后年复利收益率为14.82%-17.9%。（投资10万美元，年复利收益率为17.92%，10年后，这10万美元将变为519845美元。）

用历史每股收益增长数据来预测年复利收益率如果美国联邦住房贷款抵押公司的每股收益持续以每年17.6%的速率增长，并且公司支付每股收益的28%作为股息，那么巴菲特可以计算出每股收益和股息支付在接下来10年的发展趋势表：

也就是说，巴菲特可以预计出2002年美国联邦住房贷款抵押公司的每股收益为4.14美元。如果美国联邦住房贷款抵押公司按照上市以来的最低市盈率9倍进行交易，那么我们可以算出，2002年股票的市场价格将为3726美元（4.14美元x9=37.26美元）。如果按照最高市盈率12.8倍进行计算，那么股票的市场价格在2004年将达到52.99美元。

如果你在1992年以每股967美元的价格购买了美国联邦住房贷款抵押公司的股票，那么你可以预计出，10年后，这些股票每股价值37.26-5299美元，税前年复利收益率介于144%-185%之间。你可以使用计算器算出这些结果，输入967美元作为现值（Pv），10为年份数（N），37.26美元或者529美元作为未来价值（FV），点击计算键（CPT），接下来点击利率键（%ⅱ），很快，你就可以看到收益率的结果。如果加上总共6.17美元的股息，我们的预期税前收益将跃升至43.43-59.16美元，相当于税前年复利收益率为16.2%-19.8%。

概要

巴菲特在1992年购买了大约34844400股美国联邦住房贷款抵押公司的普通股，价格约为每股967美元，总购买价为3.37亿美元。当巴菲特购买美国联邦住房贷款抵押公司权益/债券时，他可以说他能得到的初始收益率为8.5%，年增长率约为17.6%。他还可以算出，如果他持有这只股票10年的话，那么他的税前年复利收益率将介于16.2%-21.85%之间。

对美国联邦住房贷款抵押公司的预测有多准

我们的预测有多准？来看一看吧：

请记住，我们做的是长期预测，没有参考市场估价。从结果来看，我们的预测稍微有些保守，在1993~1999年这7年中就有6年，公司的实际表现超乎我们的预测。很不错。1999年，公司股价在每股45.40-6530美元之间。如果巴菲特在199年将其1992年以每股9.67美元的价格买进的股票出售的话，那么不计股息，他的税前年复利收益率将在247%-31.3%之间，比我们的预测要高出8到10个百分点。正如我们前面所说的，像美国联邦住房贷款抵押公司这样的消费垄断型企业，有着强劲的经济引擎，可以带给投资者更多的惊喜。这就是巴菲特更加富有的原因所在。